La France peut-elle encore emprunter ?

Oui, sans difficulté. Et il faut le dire clairement, parce que l’alarmisme sur ce point détourne l’attention du vrai sujet.

La France place ses titres sans peine. Les adjudications trouvent preneur, les volumes passent, aucun investisseur ne doute de sa capacité à rembourser. Louis-Samuel Pilcer, haut fonctionnaire et enseignant à Sciences Po et à Polytechnique¹, juge que le niveau de taux actuel « permet de s’endetter sans problème et ne pose pas de soutenabilité sur la dette française ». Il ajoute même que, compte tenu de l’incertitude politique, « ça pourrait être bien pire ».

Il y a une raison de fond à cette confiance, et elle est patrimoniale. Patrick Bertrand, directeur général des opérations du family office Holnest², la formule par une comparaison que tout dirigeant comprend : la France est un pays riche, de l’ordre de 20 000 milliards d’euros de patrimoine dont 5 000 à 6 000 milliards d’épargne. Face à son banquier, un tel client obtient toujours son crédit.

« Comme vous avez un gros patrimoine, on va pouvoir prêter. Mais comme tu ne fais pas d’efforts pour réduire ton déficit, je vais t’augmenter ton taux. »Patrick Bertrand

Tout est dit dans cette phrase. Le prêt n’est jamais refusé. C’est le prix qui monte.

À cela s’ajoute une protection que nous mentionnons rarement, et à tort : la monnaie unique. Un État qui emprunte dans une devise partagée par vingt pays ne subit ni crise de change, ni fuite devant sa propre monnaie, ni les mécanismes qui ont emporté des économies isolées. L’euro nous met à l’abri d’une catégorie entière de crises. Il faut avoir l’honnêteté de reconnaître que cette protection a un revers : elle nous a permis, années après années, de différer des arbitrages que d’autres ont dû affronter dans la douleur.

Les chiffres de stock, eux, sont établis. La dette publique s’élevait à 3 465 milliards d’euros fin 2025, soit 116,3 % du PIB, et atteindrait environ 3 620 milliards, ou 118,5 % du PIB, fin 2026. Ce sont des niveaux considérables. Ils ne constituent pas, en eux-mêmes, une menace de défaut.

Alors où est le problème ?

Dans ce que les intérêts nous empêchent de financer. Un euro d’intérêt est un euro qui ne va ni à l’hôpital, ni à l’école, ni à la défense, ni à la transition énergétique.

Le chiffre décisif est celui-ci : selon la Cour des comptes, la charge d’intérêts de l’ensemble des administrations publiques progresserait de 12 milliards d’euros en 2026, pour atteindre 77,4 milliards. Au même moment, le budget 2026 prévoit 11 milliards d’euros d’économies en dépenses.

Autrement dit : l’intégralité de l’effort demandé au pays — chaque coupe débattue, chaque ligne rabotée, chaque arbitrage douloureux — est absorbée par la seule progression des intérêts. Nous faisons l’effort, et nous n’en voyons rien. C’est la définition même d’une perte de souveraineté budgétaire : les décisions sont prises ailleurs, par le marché, par le passé, par l’accumulation.

La dynamique n’a rien de conjoncturel. Les intérêts sont passés de 52,9 milliards d’euros en 2023 à 60,2 milliards en 2024, soit une progression de 14 % en une seule année. Ils ont doublé en cinq ans. Et la Cour des comptes projette 100 milliards d’euros en 2029, soit 3 % du PIB. À ce niveau, la mission qui paie la dette dépasse tout ce que l’État consacre à ses autres politiques, à l’exception de l’enseignement scolaire.

Le piège du refinancement

Pour comprendre pourquoi la trajectoire est si difficile à infléchir, il faut regarder la mécanique du renouvellement. La dette française a une maturité moyenne longue — de l’ordre de huit à neuf ans selon Patrick Bertrand. C’est une force : elle nous protège d’une remontée brutale des taux. C’est aussi un piège à retardement. Chaque titre arrivé à échéance est remplacé par un titre neuf, émis aux conditions du moment. Si ces conditions sont durablement plus chères, nous verrouillons la facture pour une décennie.

« Ce qu’on renouvelle aujourd’hui à taux élevé, sur une maturité longue, ça veut dire qu’on embarque du déficit structurel. »Patrick Bertrand

D’où une tentation qu’il faut nommer pour l’écarter : emprunter à court terme, le temps que les taux redescendent. Les États-Unis s’y sont engagés, avec un raccourcissement marqué des durations. Véronique Riches-Flores, économiste et fondatrice de RichesFlores Research³, en décrit le prix. Le court terme signifie une exposition permanente aux décisions de politique monétaire — et un renversement de rapport de force redoutable : la banque centrale américaine se retrouve « gênée aux entournures pour faire ce qu’elle devrait faire », parce que la moindre décision impacterait massivement le coût de financement du Trésor.

Une banque centrale prisonnière du budget de son État n’est plus une banque centrale. Ce n’est pas une solution de financement, c’est un abandon de souveraineté déguisé en optimisation de trésorerie. La France doit rester à l’écart de ce chemin.

Le capital coûte cher, et cela va durer

Un dernier élément doit être intégré, parce qu’il conditionne tout le reste : la remontée du coût du capital n’est pas un accident de parcours. Le vieillissement démographique réduit l’épargne disponible ; les tensions géopolitiques font naître des primes de risque durables ; la reconstitution des capacités de défense mobilise des ressources sur des décennies. « Le capital, ça coûte cher. Et c’est un nouveau monde », résume Véronique Riches-Flores.

Elle rappelle au passage une faute de gestion dont nous payons aujourd’hui la note : avoir émis massivement des obligations indexées sur l’inflation, à cinquante ans et davantage, en tenant pour acquis que l’inflation avait disparu. Elle parle d’« une erreur manifeste, et qui risque de coûter très cher ». Elle n’appartient à aucun camp. Elle rappelle seulement qu’en matière de dette, les paris de confort se paient longtemps après ceux qui les ont pris.

Est-ce la faute de Francfort ?

Non. Le niveau des taux européens est cohérent avec l’économie de la zone euro. C’est l’écart que nous payons en plus des autres qui est de notre fait — et de notre seule responsabilité.

Il faut ici distinguer deux choses que le débat français confond systématiquement : le taux de base, décidé à Francfort, et la prime que les marchés ajoutent pour la France.

Sur le taux de base, la critique de la Banque centrale européenne est mal ajustée. Avec une inflation de zone euro supérieure à 3 % et une croissance nominale de l’ordre de 4 %, une banque centrale ne peut pas maintenir des taux très bas sans le payer sur la partie longue de la courbe. Véronique Riches-Flores le dit sans détour : « la BCE fait son job précisément parce qu’elle a son mandat ». Elle applique correctement la règle qu’on lui a donnée.

Le débat légitime porte donc sur la règle, pas sur l’institution. Louis-Samuel Pilcer pointe une asymétrie réelle : la Réserve fédérale américaine dispose de deux mandats, l’inflation et l’activité, et arbitre entre les deux ; la BCE n’en a qu’un. Conséquence : « en Europe, on peut avoir une crise économique et pourtant garder des taux élevés ». Il y voit une contradiction de fond avec les objectifs que l’Europe se donne par ailleurs.

« On ne peut pas avoir à la fois le rapport Draghi qui estime qu’on a un sous-investissement en Europe, et en même temps maintenir des taux élevés qui nous empêchent d’investir. »Louis-Samuel Pilcer

Le diagnostic est juste, et il rejoint celui que formule Patrick Artus⁴ lorsqu’il décrit une Europe qui a centré toutes ses politiques sur la protection du consommateur — de l’épargnant, du salarié, du pouvoir d’achat — en oubliant que cette orientation finit par étouffer le dynamisme économique. Deux économistes de tradition différente arrivent au même constat. Cela mérite d’être entendu.

Mais il faut mesurer l’horizon. Véronique Riches-Flores estime qu’une révision du mandat « ne se fait ni en trois ans, ni probablement en cinq ans ». Modifier le mandat de la BCE suppose de rouvrir les traités et de convaincre vingt-six partenaires, à commencer par une Allemagne dont la prudence monétaire répond à des raisons historiques que nous devons respecter. C’est un combat à mener. Ce n’est pas une ressource budgétaire disponible pour le prochain quinquennat.

La part qui nous revient

Reste l’écart de taux avec l’Allemagne, et là, aucune excuse extérieure ne tient. Cet écart, le spread, dépasse aujourd’hui 80 points de base et approche les 100, quand sa moyenne historique se situait entre 50 et 60. Il ne mesure ni la politique de la BCE, ni la conjoncture mondiale, puisque l’Allemagne subit exactement les mêmes. Il mesure une chose et une seule : ce que les marchés pensent de la gestion française.

Ce que les marchés observent est documenté. Une croissance qui peinerait à dépasser 0,5 % cette année. Une inflation parmi les plus basses de la zone euro — ce qui, contrairement à l’intuition, nous dessert : sans inflation, le PIB nominal ne progresse pas, et le ratio de dette ne se dilue plus mécaniquement comme il l’a fait en 2022 et 2023. « On est desservis sur tous les côtés », résume Véronique Riches-Flores. Et par-dessus tout, une incapacité chronique à dégager le moindre compromis budgétaire, sur la fiscalité comme sur les retraites ou les aides sociales.

Voilà ce que nous payons. Pas l’euro, pas Francfort, pas la conjoncture mondiale : deux ans d’impasse parlementaire et de budgets arrachés au forceps.

Et les entreprises paient aussi

Une dernière conséquence est presque toujours oubliée, et elle est pourtant décisive. Le taux souverain est le plancher de toute l’économie. Quand l’État emprunte plus cher, les banques se refinancent plus cher, et les entreprises paient la différence. Patrick Bertrand le dit du point de vue de ceux qui la subissent : la hausse des taux, pour un dirigeant, « signifie une renégociation avec nos banquiers ».

Cette transmission est d’autant plus brutale en France que nos entreprises se financent massivement auprès des banques, et bien moins par fonds propres et capital-risque que leurs concurrentes américaines. Une entreprise déjà chargée en normes et en prélèvements encaisse alors une troisième contrainte : le prix de son financement. Le spread souverain n’est pas une abstraction de salle de marché. C’est un investissement qui ne se fait pas, une embauche qui attend, une machine qui n’est pas commandée.

Ce qu’il faut en retenir

La dette française ne pose pas de problème de solvabilité, et il faut cesser d’entretenir cette peur. Elle pose un problème de charge, c’est-à-dire de liberté d’action. Chaque année, la facture des intérêts confisque l’équivalent de l’effort budgétaire que le pays consent, et prépare celui de l’année suivante.

Une partie de cette facture nous échappe : le coût mondial du capital remonte, et il remontera encore. Mais une partie nous appartient entièrement. Trente à quarante points de base d’écart avec l’Allemagne sont le prix de notre instabilité et de notre incapacité à décider. Ce prix, aucun traité européen ne nous l’impose. Nous nous l’infligeons.

C’est aussi la bonne nouvelle. Ce que nous nous infligeons, nous pouvons cesser de nous l’infliger. Une trajectoire budgétaire claire, tenue, et énoncée devant les Français vaut plusieurs milliards d’euros d’intérêts économisés — sans une seule coupe supplémentaire, par le seul effet de la crédibilité retrouvée. C’est probablement l’économie la moins douloureuse et la plus rapidement accessible du prochain quinquennat.

Encore faut-il en faire un objectif chiffré, daté, et opposable. Nous y reviendrons.